Knowledge that Transforms

This paper examines the implications for intraday event studies of market microstructure factors. It shows how market microstructure factors affect the price process and consequent issues that may arise when event studies are performed over successively shorter time intervals. These issues are examined empirically to determine the most effective way to deal with them. The issues examined are how to deal with time intervals with no trading, the choice of abnormal returns measurement, and the choice of statistical tests to determine if there is a significant price change, the increase in power of the statistical tests that can be attained from examining intraday rather than daily intervals. In conclusion, the best methods to detect price reactions at the intraday level are not the same as those that are currently standard practice for detecting price changes at the daily level. Additionally, intraday event studies are shown to detect significantly smaller price changes than is possible by performing daily event studies; this conclusion depends on the price reaction occurring within the time interval examined. Résumé. L'auteure examine queues sont les conséquences des facteurs relatifs à la microstructure du marché sur les études événementielles effectuées à l'intérieur d'une même journée. Elle décrit comment ces facteurs influent sur le processus d'établissement des prix et les questions que peut soulever la réalisation d'études événementielles à intervalles successifs plus courts. Ces questions, qu'elle examine sous l'angle empirique afin de déterminer la façon la plus efficace de les résoudre, sont les suivantes: le traitement des intervalles de temps pendant lesquels le marché est inactif, le choix de la mesure des rendements anormaux, le choix des tests statistiques visant à déterminer si une variation de prix est significative, et la puissance accrue des tests statistiques lorsque les études événementielles sont découpées par intervalles horaires plutôt que quotidiens. En conclusion, les méthodes les plus efficaces pour détecter les variations de prix à l'intérieur d'une même journée ne sont pas les mêmes que celles qui sont couramment utilisées pour détecter les variations de prix à intervalle quotidien. Il est, en outre, établi que les études événementielles effectuées à l'intérieur d'une même journée permettent de détecter des variations de prix beaucoup plus faibles que ne le permettent les études événementielles effectuées à intervalle quotidien; cette conclusion dépend du comportement des prix à l'intérieur de l'intervalle de temps examiné.

Consumption taxes of various forms are of increasing importance worldwide. This study employs a laboratory market design to investigate differential market reactions to three consumption tax forms while holding all other factors constant. Ten laboratory markets were conducted, each involving nine volunteer participants. Market participants were randomly assigned to roles analogous to wholesalers, retailers, or consumers of a market good. The three tax forms were (1) a sales tax imposed on retail consumers of a commodity, (2) a gross‐receipts tax imposed on retail sellers, and (3) a value‐added tax imposed on sellers at two levels of production. At least three markets were conducted under each tax regime as a basis for experimental comparison. The tax rates used in each structure were chosen so that a competitive model would predict different equilibrium prices but the same tax burdens (the sum of explicit and implicit taxes) across the three tax regimes. Results generally support these predictions, with somewhat stronger support for equivalent tax revenues (explicit taxes collected) than for equivalent tax incidence (distribution of tax burdens after price adjustments). Observed tax incidence differences suggest that market agents who are called upon to explicitly pay taxes actually bear relatively lower tax burdens after implicit tax price adjustments. In general, however, price shifting is consistent with the competitive model, supporting the economic dictum that the choice among alternative designations of taxpaying agents is more a question of form than of economic substance. Résumé. Les taxes à la consommation revêtant diverses formes augmentent en importance à travers le monde. Les auteurs ont conçu un modèle de marché expérimental dans le but d'étudier les différentes réactions du marché à trois formes de taxe à la consommation, tout en maintenant constants l'ensemble des autres facteurs. Dix marchés expérimentaux ont été créés, chacun d'eux faisant intervenir neuf participants volontaires à qui étaient attribués aléatoirement des rôles analogues à ceux de grossistes, de détaillants ou de consommateurs d'un marché de produits. Les trois formes de taxe étaient les suivantes: (1) une taxe de vente s'appliquant aux consommateurs d'un bien sur le marché de détail, (2) une taxe sur les encaissements bruts s'appliquant aux détaillants et (3) une taxe sur la valeur ajoutée s'appliquant aux vendeurs, à deux échelons de production. Au moins trois marchés sous chaque régime fiscal ont servi de base de comparaison expérimentale. Les taux utilisés dans chaque structure ont été choisis de telle sorte qu'un modèle concurrentiel arrive à des prix d'équilibre différents mais à une fardeau fiscal identique (la somme des taxes explicites et implicites) sous les trois régimes. Dans l'ensemble, les résultats obtenus confirment ces prédictions, plus encore dans le cas des recettes fiscales équivalentes. Les différentes incidences fiscales observées donnent à penser que les agents du marché de qui l'on réclame explicitement des taxes supportent, en réalité, un fardeau fiscal relativement moins élevé, une fois opérés les ajustements de prix relatifs aux taxes implicites. De manière générale, cependant, les variations de prix sont conformes au modèle concurrentiel, ce qui corrobore cet axiome économique selon lequel le choix des agents à qui doit être attribué le rôle de contribuable est davantage une question de forme que de substance économique.

This article examines the impact of one form of sales seasonality on the response of equity returns to earnings announcements in different quarters. We regress unexpected announcement period returns on unexpected earnings and compare the results for seasonal firms—those with sales consistently concentrated in the same quarter each year—to those of other firms. For seasonal firms, we find robust evidence of a greater regression intercept and some evidence of a greater earnings response coefficient in peak sales quarters than in nonpeak quarters. These results are consistent with a greater resolution of the uncertainty about seasonal firms' prospects in their peak sales quarters than in other quarters. Our evidence also shows that fourth‐quarter earnings announcements have smaller stock price response coefficients than do interim announcements. Some prior has found smaller fourth‐quarter earnings response coefficients for small but not large firms. We find some evidence that fourth‐quarter earnings response coefficients are smaller than interim‐quarter response coefficients for large firms as well as for small firms. This suggests that explanations for smaller fourth‐quarter earnings response coefficients need to be applicable to both large and small firms. Résumé. Les auteurs examinent, pour différents trimestres, l'incidence d'une forme de caractère saisonnier des ventes sur la réaction du rendement des actions aux déclarations de bénéfices. Ils effectuent une analyse de régression des rendements imprévus des trimestres par rapport aux bénéfices imprévus et comparent les résultats obtenus dans le cas des entreprises dont les activités sont saisonnières—c'est‐à‐dire dont les ventes sont systématiquement concentrées dans le même trimestre chaque année—aux résultats obtenus dans le cas des autres entreprises. Dans le cas des entreprises dont les activités sont saisonnières, les résultats de l'analyse démontrent vigoureusement que l'intersection de la régression est supérieure et confirment avec moins de fermeté que le coefficient de réaction aux bénéfices déclarés est supérieur pour les trimestres où le volume des ventes culmine, par rapport aux autres trimestres. Ces résultats permettent de conclure à une plus grande résorption de l'incertitude relative aux perspectives des entreprises dont les activités ont un caractère saisonnier dans les trimestres où les ventes de ces entreprises culminent que dans les autres trimestres. Les résultats de l'analyse démontrent également que les déclarations de bénéfices au quatrième trimestre donnent lieu à des coefficients plus faibles de réaction du cours des actions que les déclarations des trimestres intermédiaires. Certains travaux antérieurs ont établi que les coefficients de réaction aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre étaient plus faibles pour les petites entreprises que pour les grandes. L'analyse des auteurs tend ici à démontrer que les coefficients de réaction aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre sont plus faibles que les coefficients de réaction des trimestres intermédiaires pour les grandes entreprises aussi bien que pour les petites entreprises. Ces constatations donnent à penser que les facteurs qui expliquent les coefficients de réaction plus faibles aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre devraient pouvoir s'appliquer tant aux grandes qu'aux petites entreprises.

The occurrence of conglomerate mergers is somewhat of a mystery. This paper presents a model demonstrating a tax motive for these mergers. Specifically, conglomerate mergers are unions between firms with not highly correlated earning prospects—when one merger partner underperforms (earning inadequate income) in the future, the other is likely to overperform. By amalgamating such firms into common taxable entities, conglomerate mergers create several tax benefits: (1) improved chances that future tax write‐offs and credits will be immediately utilized in full rather than deferred as less valuable loss‐carryforwards; (2) reduced chances that tax write‐offs and credits are permanently lost in bankruptcy; and (3) an enhanced ability to write off the interest on additional debt Empirical support for these results are presented. Given (1) and (2), the U.S. tax law changes in 1981 and 1986 would respectively encourage and discourage merger activity, outcomes that were indeed observed. Consistent with (3), a cross‐sectional examination of U.S. mergers shows that mergers were more likely to increase consolidated leverage when earnings of the predecessor firms were less highly correlated. Nontax‐related bankruptcy costs are not specifically modeled, but firms whose potential tax write‐offs and credits are larger tend to have lower preference for leverage. Thus, in many instances diminishing bankruptcy risk is not a motive for conglomeration, but full utilization of tax write‐offs is. Résumé. L'occurrence de certaines fusions par conglomérat demeure toujours inexpliquée. L'auteur expose un modèle attribuant les fusions de cette nature à des motifs fiscaux. Selon ce modèle, il en serait ainsi lorsque les fusions par conglomérat touchent des entreprises dont les perspectives de gains ne présentent pas de corrélation très élevée — le rendement escompté de l'une des entreprises qui fusionnent est plutôt mince (ses bénéfices étant insatisfaisants), alors que le rendement escompté de l'autre est assez exceptionnel. Le regroupement de ces entreprises sous forme d'entités imposables grâce à la fusion par conglomérat donnerait lieu, toujours selon ce modèle, aux avantages fiscaux suivants: (1) l'augmentation des chances que les éléments susceptibles d'être passés en charges aux fins de l'impôt ou de donner droit à des dégrèvements soient aussitôt utilisés intégralement plutôt que de faire l'objet de reports de perte prospectifs dont la valeur serait diminuée; (2) la réduction des risques que les éléments susceptibles d'être passés en charges aux fins de l'impôt ou de donner droit à des dégrèvements soient perdus à jamais à la suite d'une faillite; et (3) la possibilité accrue de passer en charges l'intérêt sur la dette supplémentaire. Les constatations empiriques confirment ces hypothèses. Étant donné les hypothèses 1 et 2, les modifications apportées à la loi fiscale aux États‐Unis en 1981 et 1986 encourageraient, dans le premier cas, et décourageraient, dans le second, les fusions, ce qui a été observé dans les faits. Conformément à l'hypothèse 3, un examen transversal des fusions ayant eu lieu aux États‐Unis a démontré qu'elles étaient davantage susceptibles d'augmenter l'effet de levier consolidé lorsque les bénéfices des entreprises constituantes présentaient une corrélation moins élevée. Les coûts des faillites qui ne sont pas d'ordre fiscal ne sont pas spécifiquement intégrés au modèle, mais les entreprises dont les possibilités de passation en charges et de dégrèvements sont plus élevées ont tendance à afficher une préférence moins prononcée pour l'effet de levier. À maints égards, donc, la réduction du risque de faillite n'est pas un motif de fusion par conglomérat, tandis que les possibilités de passation en charges le sont.

Résumé. Les auteurs font appel aux théories proposées par Darrough et Stoughton (1990) afin de mieux comprendre pourquoi certaines entreprises incorporent volontairement des prévisions directionnelles à leurs rapports annuels alors que d'autres s'en abstiennent. Les données qu'ils recueillent sont conformes à leurs prédictions selon lesquelles la politique d'information d'une entreprise reflète ses préoccupations à l'égard de la cote d'évaluation que lui attribue le marché des capitaux et à l'égard de la concurrence à laquelle elle doit faire face sur le marché des produits. Les auteurs constatent que pour les entreprises dont l'information est favorable, la probabilité de produire de l'information prévisionnelle croît lorsque l'entreprise a besoin de capitaux, mais décroît lorsqu'un nouveau concurrent menace d'entrer sur le marché. L'inverse est vrai pour les entreprises dont l'information est défavorable. Ces résultats viennent étayer plus solidement, sur le plan empirique, l'observation selon laquelle l'hypothèse familière de l'information favorable vérifiée dans les travaux portant sur la prévision des résultats par la direction n'offre qu'une explication partielle à la décision de produire de l'information prévisionnelle. Chose intéressante, toutefois, même une fois contrôlés les facteurs relatifs au marché des capitaux et au marché des produits, les données révèlent toujours une distorsion globale dans la présentation volontaire d'information. Elles viennent également légitimer les préoccupations de la CVMO à l'égard de cette distorsion dans la présentation volontaire d'information. Seulement 17,5 pour cent des prévisions de l'échantillon sélectionné par les auteurs indiquent une baisse par rapport aux résultats de l'exercice précédent. Toutefois, par contraste avec les préoccupations de la CVMO en ce qui a trait à l'absence générale d'information prospective dans les rapports annuels, 35,9 pour cent des entreprises de l'échantillon constitué par les auteurs incorporent des prévisions directionnelles à leur rapport de gestion ou à d'autres sections de leur rapport annuel.

This experimental study tests the predicted effects of three performance‐contingent pay schemes on subordinate misrepresentations: profit sharing, a single‐subordinate truth‐inducing scheme, and the Groves scheme. A contribution not found in prior experimental research is the introduction of the distinction between direct and indirect misrepresentations. The results show that, as predicted, the three schemes have different abilities to deter the two types of misrepresentations. The fewest direct and indirect misrepresentations occur under the Groves scheme and the most under the linear profit‐sharing scheme. There is no significant difference between the single‐subordinate truth‐inducing scheme and the Groves scheme in the incidence of direct misrepresentations, but indirect misrepresentations are significantly more frequent under the former. Résumé. La présente étude expérimentale vise à tester certaines hypothèses relatives aux résultats de l'application de trois structures salariales liées au rendement sur les déclarations trompeuses des subordonnés: la participation linéaire aux bénéfices, une structure salariale individuelle favorisant la franchise et la structure Groves. Cette étude se démarque des etudes expérimentales antérieures en ce qu'elle introduit une distinction entre l'information trompeuse directe et indirecte. Les résultats révèlent que, conformément aux hypothèses, les trois structures salariales présentent des capacités différentes de décourager les deux formes de déclarations trompeuses. La structure Groves est celle qui occasionne le plus petit nombre de déclarations trompeuses directes et indirectes, tandis que la participation linéaire aux bénéfices est celle qui en occasionne le plus. Il n'existe pas de différence significative entre la structure salariale individuelle favorisant la franchise et la structure Groves en ce qui a trait à l'occurrence des déclarations trompeuses directes, mais les déclarations trompeuses indirectes sont beaucoup plus fréquentes dans le cas de la structure salariale individuelle.

Résumé. Les vérificateurs, les responsables de la réglementation et les universitaires s'intéressent à la pratique du ≪ leurre‐prix ≫ et à sa relation avec l'objectivité du vérificateur. Cette question a même fait l'objet de plusieurs modèles analytiques. Ces théories n'ont cependant jamais été testées, principalement à cause de l'absence de données concrètes relatives à d'importantes variables contextuelles. Les auteurs de la présente étude élaborent un modèle à périodes multiples s'appliquant à la pratique du leurre‐prix et à l'objectivité du vérificateur et l'expérimentent dans des marchés de laboratoire en recourant à la méthodologie de l'économique expérimentale. Leur étude vient enrichir la documentation existante sous deux rapports. D'abord, il s'agit de l'une des premières études à produire une argumentation empirique et à expérimenter la théorie de la relation entre la pratique du leurre‐prix et l'objectivité. Ensuite, le modèle repose sur un raisonnement nouveau relatif à la pratique du leurre‐prix et à sa relation avec l'objectivité du vérificateur. La pratique du leurre‐prix et l'atteinte à l'objectivité, qui se manifestent indépendamment des coûts exogènes des opérations, sont le résultat de la prémisse d'une variation transversale dans les coûts et la qualité de la vérification et d'un avantage relatif à l'information qui échoit à un couple vérificateur attitré‐client en ce qui a trait à l'évolution de ces dimensions de la vérification. Les auteurs ont appliqué le modèle pendant un certain nombre de périodes à des marchés de laboratoire réunissant plusieurs acheteurs et plusieurs vendeurs. Ils ont observé seize de ces marchés dans le but de vérifier la valeur prédictive du modèle en ce qui a trait aux prix et à l'information communiquée. L'expérience est concluante quant à la pratique du leurre‐prix, mais elle n'est pas convaincante en ce qui a trait à la prévision exacte des prix. L'expérience confirme également la validité des prévisions relatives à l'information communiquée, les vendeurs ne s'éloignant de la vérité (et faisant une entorse à l'objectivité) que lorsque les profits supplémentaires qu'ils sont susceptibles d'en retirer sont supérieurs aux coûts supplémentaires que risque d'entraîner la communication d'information inexacte. L'on peut obtenir les données relatives aux marchés de laboratoire utilisées dans le présent document en en faisant la demande aux auteurs.